财务状况也会间接影响VALUEt

　　从股东权益投资者角度考虑，关注的是剔除各种费用之后的剩余；债权人关注的则是能否及时足额地收回债权的本息。如果企业不能提供超过（至少等于）预期回报的剩余，或者不能及时足额偿还本息，企业的持续经营就可能遭受危机。以下用一个简单的模型说明企业持续经营危机发生的机理以及影响因素。

　　假设投资者投入S0，债权人贷入B0，于t0时刻创设一个企业，市场平均报酬率为, 贷款期限为T年，年利率为r, 每年付息，到期一次还本；企业各年投资Iit, 投资回报率为Rit, 每年各种成本性质的开支（投资除外）为Cit。市场为完全竞争市场。

　　t0时刻，企业的价值如下：

　　V0=S0+B0(1)

　　显然，企业为了能够定期支付债权人的利息，必须确保每年年末拥有不低于B0×r的库存现金CASHt：

　　(2)

　　当B0×r＞CASHt时，如果债权人预计企业现金短缺的状况还会持续下去，他自然会选择申请破产，此时他能得到min (, B0+B0×r) ，为t时刻企业的价值。

　　投资者关注的是企业的价值创造VALUEt：

　　(3)

　　当VALUEt＜S0××t时，如果投资者预计价值损耗的状态还会持续下去，最理性的选择就是自愿破产，此时他能取得max(-(B0+B0×r) ,0)。

　　综上所述，企业发生持续经营危机的概率就是B0×r＞CASHt或者VALUEt＜S0××t的概率：

　　(4)

　　哪些因素会影响企业的CASHt呢？首先是企业的财务状况。如果企业资产结构合理、现金性流动资产充足，B0×r＞CASHt的概率相对较小。如果企业投资回报率高、收现质量好，源源不断的现金流也可以在满足经常性Cit的同时为B0×r提供资金保障。能否选到良好的投资项目、进行合理的财务安排，取决于管理层的能力与动力，能力不足、缺乏动力的管理层是不可能持续经营好企业的；即使偶尔碰到好项目，也会被贪婪的管理层以Cit方式侵吞。如果大股东不为企业着想，只想着如何利用控制权“吸血”，流入企业的现金流也会逐渐枯竭。当企业遇到B0×r＞CASHt时，它也可以通过发行新股或借新债的方式进行再融资，不过再融资能否成功也与企业财务质地、经营质量和治理效能相关。

　　影响VALUEt最直接的因素自然是项目本身的价值，盈利稳定性、盈利含金量都决定了VALUEt的大小。项目的选择则离不开管理层的能力与努力。财务状况也会间接影响VALUEt，因为如果财务状况不佳，经常得“拆东墙补西墙”，企业原有投资项目就可能受到损害。

　　2.1.1.2企业持续经营三因素分析

　　在对既有企业成长理论评述的基础上，周晖（2002）提出了富有创新性的企业生命模型：人力资本链 (human capital chain) 和财务资本链 (financial capital chain) 构成企业生命体的“DNA双螺旋长链”，企业家、公司治理、技术和文化则是连接两者的“碱基”。四种“碱基”之间存在非线性相互作用，共同推动着企业起跌涨落，从平衡到不平衡再到新的平衡，形成一个自组织系统。“碱基”的提出开始把人们的视线转向了企业“黑箱”的内部，但是“碱基”具体包括哪些，依然需要我们作进一步的探索。

　　现在我们将视线投向企业的日常活动。生产、营销、采购、财务、人力资源、研究与开发和其他相关的职能活动构成了企业的日常活动和管理实践，这些活动都不同程度地影响着企业的经营态势，但是这些活动只是一种表象或者说是企业持续经营的外在表现，而不是持续经营的真实动因 (drivers) ，正像新经济史学所宣称的“产业革命不是经济增长的来源而是其结果”一样。隐藏在这些纷繁复杂的具体职能活动背后的关键动因是财务质地、经营质量和治理效能三种关键因素，换言之，就是Lubomir（2002）、胡汝银（2003）总结的财务、经营和治理三个因子。财务质地是指企业短期之内改变现金流量的金额和时间以适应不可预料的需要或机会的能力，简单地说就是企业财务弹性；经营质量，则是指企业为了实现企业设立的目标所实施的活动，通俗地讲就是企业从事的业务、经营活动；治理效能，是指企业内部关于各种利益主体的权、责、利的制度安排，主要包括如何激励与约束控股股东和经理层为企业“尽心尽力”，它属于企业的软资产(5)。

　　遍览群书，我们总能从众多关于企业危机和企业价值评价的研究文献中或隐或现地看到三因子的身影。

　　加拿大特许会计师协会 (CICA) 1990年发表的一份题为“Approaches to Dealing with Risk and Uncertainty”的研究报告中，详细列举了企业面临的各种可能风险，包括：（1）信用风险、流动性风险；（2）市场风险、经营过度集中风险、民事侵权风险、资产毁损风险、经营中断与经营失败风险；（3）员工伤害风险、错误与遗漏风险。研究结论认为，经营失败 (business failure) 是最终、最严重的风险，它是企业内部风险管理失效、难以有效应对其他风险的最终结果。事实上，风险（1）就是财务质地因子，风险（2）是经营质量因子，风险（3）是治理效能因子。

　　曾经担任英荷壳牌公司董事的阿理·德赫斯在其富有启迪性的著作《长寿公司》中归纳出长寿公司的四个共同点：（1）长寿公司对自己周围的环境非常敏感，常常能够根据外界的变