提高投资决策的效率

　　用款项等股权滥用而实现（段亚林，2001）。相反，有了良好的治理效能，较差的经营质量可以通过资产重组、行业转型，不佳的财务状况可以通过资本结构的调整、财务重新安排最终得到改善。当企业因为经营质量低劣陷入危机时，常常会出现控股股东主导的资产重组。大股东拥有的股份比重越大，越可能实施“实质性重组”(9)，彻底改善企业经营质量，提升企业价值；相反，大股东拥有的股份越少，实施“报表式重组”(10)的可能性越高（胡汝银，2003）。不过，公司治理效率的发挥也需要坚实的基础，这个基础就是经营质量：良好的经营质量可以增强经理层的信心和团结，提高治理效能；急剧的财务失调则可能迫使企业处于休克状态，有可能使得良好的治理效能立时分崩离析。

　　对于改革开放以来我国国有企业财务绩效和财务状况急剧恶化根源与机理的分析(11)，为企业持续经营三因素模型提供了佐证（杨瑞龙，2001）。国有企业资产负债率过高除了“拨改贷”等体制性原因之外，主要源于企业低效率投资的增加，新增投资主要来源于债权性资金。一方面，低效投资的扩大不断侵蚀国有企业的净资产，甚至出现亏损，但是国有企业依然继续扩大投资规模；另一方面，新增投资使得负债急剧增加。这样，低效投资的增加不断恶化企业财务状况，而在恶化的财务状况下国有企业依然继续扩大投资规模，于是出现了一种恶性增资的怪圈。这种恶性增资怪圈的形成根源于国有企业扭曲的经营者激励机制——经营者的个人报酬不是与企业良性发展相关，而是与企业规模挂钩。一个典型的现象是，国有企业经营者享受相应的行政级别待遇，而企业经营者的行政级别又主要与资产规模有关，企业只有在资产规模扩大到相应层次之后，经营者级别才可能提升。自然，争取更多的资金、不断扩大投资规模就成为经营者的直接动因，至于投资的经济效益则成为可有可无的因素。过度负债、负债率过高属于财务质地因素，低效的投资属于经营质量因素，扭曲的激励机制则属于治理效能因素，从中我们不难发现：过高的资产负债率虽然是国有企业财务困境的表现，其根源却是低劣的公司治理下诱发的低水平经营质量。因此，通过债转股等方式降低资产负债率虽然可以暂时缓解国有企业的财务困境，但这很难保证企业持续经营有实质性的改善，仅仅就负债数字做文章是于事无补的。陷入财务困境的国有企业能否转危为安，关键在于能否提高企业的经营质量和治理效能。只有在微观层次上建立了良好的公司治理，明确投资的控制边界、收益边界和责任边界，才能避免无效率的投资，提高投资决策的效率。有了良好的公司治理，国有企业在财务上才会有更综合、更透明的信息系统，才能建立更有效的管理控制系统，从而能够及时遏制恶性增资问题。

　　“幸福的家庭都是相同的”；成功的长寿企业也是相同的：它们都具有良好的公司治理——控股股东尽心尽力、经理层尽心尽力；不断进行业务创新，灵活取舍行业，维持提高经营质量；动态调整财务安排、资本结构，形成良性的财务质地。“不幸的家庭却各有各的不幸”，危机企业各有各的苦衷。也许是因为纯粹的财务失调，或者经营质量的下降，或者公司治理的弱化，或者多种症状并存。财务质地、经营质量和治理效能构成了企业持续经营三因素模型，它们的不同组合形成了不同程度的持续经营不确定状态。因此，财务质地、经营质量和治理效能也成为分析企业持续经营不确定状态的三个维度，如图2-3所示。

　　图2-3企业持续经营不确定

　　三维坐标

　　财务失调是企业持续经营危机的共同症状，也是造成企业持续经营危机的直接动因，如同标示企业持续经营危机处于显性或者隐性状态的警示器，经营质量和治理效能则是决定企业持续经营的内在基础，它们是影响企业持续经营的根源。因此，根据财务质地、经营质量和治理效能三个维度，我们开发出了企业持续经营不确定状态的分析工具。首先按照财务质地状况划分为“显性持续经营不确定”和“隐性持续经营不确定”，然后根据经营质量和治理效能的不同组合构成二维分析矩阵，如表2-1所示。

　　第一类属于“显性持续经营不确定”，因为现金短缺、流动性困难等财务失调症状已经将持续经营不确定性暴露无遗，根据隐藏在财务失调之下的经营质量和治理效能的不同，显性的持续经营不确定又可以分为四种组合：①属于致命的持续经营危机，不仅财务失调，而且经营质量低下、治理效能低劣，已经处于无药可救的境地，最终最好的解决办法就是破产清算；②和④则处于中度持续经营不确定，前者可以通过资产重组、行业转型得以转危为安，后者则可能持续遭受财务失调；③属于暂时的持续经营困难，只要经过资本结构的调整、简单的财务安排就可以消除持续经营不确定性，转危为安。

　　表2-1企业持续经营状态矩阵

　　第二类属于“隐性持续经营不确定”，因为财务状况尚可，使得可能的持续经营不确定处于隐性状态。⑤属于高危的持续经营不确定，低下的经营质量和低劣的治理效能使持续经营处于高度危险状态，只要外部环境稍有风吹草动，诸如产品市场的低迷、货款的拖延，都可能使得持续经营不确定显性化，变为现实；⑥和⑧则属于轻微隐性持续经营