盈利能力低下是导致持续经营危机的主要原因

　　、不同样本的研究也会得出不同的结论，从而大大降低了研究的外部有效性 (external validity)。

　　以ST作为持续经营危机的替代，盈利能力低下是导致持续经营危机的主要原因，亏损与否将是持续经营危机与非持续经营危机公司之间存在显著差异的变量，如陈静（1999）、陈晓和陈治鸿（2000）、陈瑜（2000）、吴世农和卢贤义（2001）。事实上，以哑变量（亏损为1，否则为0）作为判定指标，其判别精度和预测精度在危机前一年（连续第二次亏损）和前两年（第一次亏损）可能就非常高，而并不需要根据西方的研究增加诸如反映偿债能力、发展能力的指标。增加这些额外指标不仅价值不大（因为当公司被迫出现亏损，已经难以通过盈余管理掩盖下去时，其盈利增长指标、资产报酬率自然显著为负），而且可能影响模型的判别和预测力（因为偿债能力低下的公司即使因违约被诉至法庭，只要经营尚能维持，也不会因为“连续两年亏损”而陷入持续经营危机）。这也是我国现有研究中存在的一个通病。

　　总结现有的文献，企业持续经营危机的驱动因素大致可以分为三类：财务因子、经营因子和治理因子 (Lubomir, 2002; 胡汝银，2003)。

　　按照财务因子的观点，企业持续经营危机源于财务管理的失败 (Laitinen, 1991) 、现金流障碍 (Blum, 1974) 、资产流动性的障碍（陈瑜，2000）。或许企业所处的行业、生产经营的态势都很好，但是其财务状况严重失衡，“短贷长投”、“成长的烦恼”就是典型的症状。短期的财务失衡可能导致具有长期生命力的企业难以熬过“刺骨的严冬”而有损持续经营，甚至上演“出师未捷身先死”的悲剧。现有的绝大部分研究都证实了财务因子对企业持续经营的影响 (Beaver, 1966; Altman, 1968; Ohlson, 1980; Scott, 1981; Lubomir, 2002；陈静，1999；吴世农、卢贤义，2001；姜秀华、孙铮，2001)。

　　经营因子观与新古典经济学理论不谋而合。该观点认为：企业持续经营危机主要源于行业专用性资产配置的不当和低效 (Lubomir, 2002)。错误的管理或外部冲击则把资产配置不当和低效的恶果直接暴露出来，因为无效率的管理将会导致错误的决策，而外部不可预期事件的冲击则进一步放大了错误决策的危害 (Sharma & Mahajah, 1980)。

　　治理因子观则从制度层面解释企业持续经营危机。失去有效制约的控股股东，因为侵吞中小股东利益而使企业财务或经营风险增加 (Demsetz, 1985; LaPorta et al. , 1999) ；没有有效的激励和约束，管理层产生X低效率 (Lubomir, 2002) ；研究发现，不良的公司治理机制是亚洲金融危机和大量企业失败发生的重要原因 (Claessens, Djankov & Lang, 1999)。公司治理结构的优劣与效率高低成为公司竞争力的直接决定因素之一，公司治理弱化是持续经营危机的重要原因，持续经营危机则是公司治理弱化的外在表现和最终归宿（姜秀华、孙铮，2001；胡汝银，2003）。

　　持续经营危机的定义不同，危机判定和预测模型中运用的变量也不同(28)。通过对现有企业持续经营危机研究文献的梳理，不难发现不同的研究中存在不同的危机预警信号。哪些变量显著已经由“持续经营危机”的定义所决定。例如以破产公司作为替代，就决定了表征债务风险的指标必然显著。Beaver将持续经营危机从狭义的“破产”扩展到“债务违约、银行透支、无力支付优先股股利以及破产”，自然也导致预警信号的增加，而且增加的信号基本上与表征流动性和债务风险的指标有关，因为“债务违约、银行透支和无力支付优先股股利”都是现金短缺造成的。我国开展的企业持续经营危机预测研究则发现净资产收益率是显著指标，因为产生“财务状况异常”的重要事项便是“连续两年亏损”。同样，以银行贷款本息偿还情况作为界定企业失败与否的标准，自然会得出衡量企业财务安全性和流动性的指标也是区分失败与非失败企业的关键指标。例如高培业、张道奎（2000）发现，对于制造业企业来说资产负债率最为显著，而对于非制造业企业来说营运资本比率最为显著。

　　Wilcox（1971，1973）在批评Beaver、Altman等人缺乏概念框架的基础上，首次尝试建立企业持续经营危机鉴别和预测研究的理论框架。借鉴经典赌徒毁灭模型 (gambler’s ruin model) ，Wilcox认为企业持续经营与否取决于净清算价值 (net liquidation value, NLV) ，如果NLV小于0，企业就面临持续经营危机。而NPV又取决于现期净清算价值、现金流量和现金流量的变异性。Blum（1974）则从现金流动的角度提出了理论框架。他认为，企业是一个由流动性资产构成的蓄水池 (pool) ，只要流经蓄水池的现金流入和流出能够协调均衡，蓄水池的容量至少维持不变，企业就能健康地持续经营下去。衡量蓄水池流动健康状况主要包括流动性 (liquidity) 、盈利性 (profitability) 和变异性 (variability)。流动性确保蓄水池流入流出顺畅，盈利性则保证流入量能够持续超过流出量，只有在现金流动比较顺畅而且流入量持续大于流出量的情况下，企业持续经营才不会衰竭。变异性则是考量蓄水池的流动性和盈利性的稳定状况，变异性越小，流动性和盈利性越稳定。实质上，流动性属于本书“持续经营三因素模型”章节提到的“财务质地”因素，